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商業經濟 財政貨幣金融
 
 
 
 
我們的金融時代
 作  者: 楊靈修
 出版單位: 中信
 出版日期: 2019.01
 進貨日期: 2019/1/8
 ISBN: 9787508695686
 開  本: 16 開    
 定  價: 443
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編輯推薦:

1. 獻禮中國改革開放40周年及香港資本市場20周年。
2. 通過兩地資本市場20年變遷史,闡述香港資本市場由“引進來”到“走出去”的投資變化,指導機構投資者及中國企業緊抓投資機會,踐行國家戰略。
3. 中信里昂董事長唐臻怡、巴曙松教授作序推薦。

名人推薦

"中國居民需要全球性的資產配置,不僅投資於日益發展壯大的國內金融市場,也投資於海外金融市場,而中國香港無疑是資本“走出去”的第一站。《我們的金融時代》有歷史,有政策,還有投資策略,是一部十分難得的實操指引。
——黃益平,北京大學國家發展研究院教授,前央行貨幣政策執行委員會委員

中國內地與香港股票市場的互聯互通,很可能是今後3~5年影響兩地資本市場的重要的事件之一。這部力作深入剖析了互聯互通背景下兩地資本市場所受的影響,對資本市場的監管者和參與者而言,都很有價值。
——孫明春,博海資本董事長、香港中國金融協會副主席

改革開放40年,發展和變革深入各行各業。區域一體化和市場融合將成為新趨勢,這本書從不同角度解析了中國“在岸”和“離岸”兩個資本市場融合的趨勢,以及在此過程中孕育的市場機遇。
——李春波,中信證券股票銷售交易及研究部負責人

《我們的金融時代》一書中的投資策略來源於作者對中國經濟和社會的深刻理解,扎實可靠。
——張化橋,中國支付通董事長、瑞銀(UBS)投資銀行中國區副主席

滬深港一體化將是一個中長期發展趨勢,該書以簡潔的文字和清晰的圖表,介紹了兩地資本市場及兩地投資者的異同。相信對不同層次的投資者來說,都將是一本不可多得的佳作。
——陳守紅,博士,格隆匯創始人

在人類金融史上,像中國這樣,存在兩個規模排世界前列的股票交易市場,實屬罕見。A股和港股的交錯與融通,見證了中國經濟增長的奇跡,也向世界金融市場貢獻了無數個“謎”。這本書層層剖析,鞭辟入堙A看完之後令人大呼過癮。
——陳李,瑞士信貸(Credit Suisse)董事總經理、中國策略主管

從1994年青島啤酒在香港上市,到2014年滬港通開通,中國內地企業和內地投資者時隔20年陸續登陸香港股票市場。該書系統地介紹了A股與港股的異同,展示了不斷創新的中國資本市場。如果讀者想瞭解滬深港通機制對A/H兩地市場的影響,那麼這是一本不可錯過的佳作。
——餘昊,廣發基金滬深港基金投資經理

伴隨人民幣國際化進程的不斷推進,兩地資本市場融合將是大勢所趨。該書全面回顧了中資股的歷史變遷,深入剖析了A/H折溢價的驅動因素,系統梳理了現階段主要行業的投資特點以及互聯互通帶來的投資機遇,極富啟發性。
——蔡青,中信資產管理有限公司執行總經理


內容簡介:

《我們的金融時代》是一本介紹中國內地和香港資本市場20年變遷與未來投資趨勢的經濟讀物。
《我們的金融時代》通過解讀兩地資本市場過去20年的差異,以及未來在A/H市場融合趨勢下,兩地投資理念的互相影響,演變趨同,為機構投資者、金融從業者及企業指出香港資本市場未來投資機會。
2018年,香港回歸後20餘載,改革開放的40周年,我們身處的時代背景在改變。中國已成為世界第二大經濟體,中國居民正不斷創造和積累大量財富,使中國從 “資本貧乏國”轉變為“資本富裕國”,而資本“走出去”成為更重要需求。中國資本市場開放和國際化一直在推進,中國的兩個資本市場:“在岸”的A股市場,和“離岸”港股市場在2014年滬港通後開始互聯互通。2016年,隨著交易層面額度限制的放開, A/H兩地在二級市場層面接近於完全融合。2017年也成為內地機構系統性配置香港市場的元年,內地資金在香港產生更大影響力。 2018年4月24日,香港市場也迎來了20年以來最大的改革——香港創新版,中國內地最近推出CDR(中國存托憑證)吸引海外上市的科技公司回歸A股,中國內地和國際市場的競爭和聯繫也將進一步深化,中國的“在岸”和“離岸”兩個資本市場的關聯從沒有像今天這樣緊密。
兩地資本市場的邊界正在消失,如何緊跟未來投資趨勢,抓住投資機遇?在《我們的金融時代》一書中會找到答案。


作者簡介:

楊靈修
復旦大學經濟學學士,美國華盛頓大學(UNIVERSITY OF WASHINGTON)金融理學碩士,在中美核心刊物如《國際經濟期刊》、《MIT亞洲經濟期刊》(MIT JOURNAL OF ASIAN ECONOMICS)等發表多篇論文。
現任中信證券首席海外策略師,兼中信里昂(CLSA)首席中國策略師及中國產品主管。加入中信證券前,曾擔任瑞銀(UBS)中國策略分析師,巴克萊資本(BARCLAYS CAPITAL)駐香港經濟學家等。楊靈修及其所在團隊在2011—2017年多次被國內外權威機構如《亞洲金融》(FINANCEASIA)、《亞洲貨幣》(ASIAMONEY)及《新財富》評選為“最佳經濟學家”及“最佳策略師”第一至三名。


圖書目錄:

上篇 一個國家, 兩個資本市場
第一章 中國香港———中國的 “離岸” 資本市場
香港市場 20 載: 從紅籌股、 H 股到滬深港通
H 股 “全流通”, 又一場股權分置改革的盛宴
第二章 從 A / H 價差看兩地資本市場的異同
過去 20 年, 什麼在驅動 A/ H 折溢價
港股 “A 股化”: 一個 “離岸” 市場的 “在岸化” 進程
第三章 登陸香港資本市場
小米上市與香港創新板
25 年以來最大的改革: 迎接 “新經濟”
港股與 A 股上市: 差異在哪兒
赴香港上市, 需要知道的幾件事
第四章 真正立體化的二級交易市場
融券做空: 一個成熟市場的 “雙向機制”
再融資制度: 以註冊制為基礎的香港市場
第五章 產品多元化: 多空兼備的香港證券市場
港交所產品
股票期貨與期權
美元兌人民幣 (香港) 期貨和期權

下篇 港股 “A 股化”, 從細分行業看兩地投資趨勢
第六章 大週期板塊
石油石化行業: 更具上游屬性的港股
有色金屬行業: “龍頭” 之別, 估值之辯
煤炭、 鋼鐵行業: 港股, A 股的一個縮影
第七章 大消費板塊
汽車行業: 一個被南下資金深刻改變的行業
食品飲料行業: 不同的市場, 相同的故事
餐飲旅遊和商貿零售行業: A/ H 市場, 巨大的結構化差異
醫藥行業: 因不確定性而被低估的優質行業
紡織服裝和輕工行業: 龍頭的時代
家電和教育行業: 兩個 “小而美” 的行業
第八章 大金融板塊
銀行業: 一個既熟悉又陌生的行業
非銀行金融行業: 龍頭公司的 “美”, 港交所的獨特
房地產行業: 海外與國內, 分歧在哪兒
第九章 大工業板塊及其他
機械 (含軍工) 行業: 重龍頭、 現金流
公用事業和環保行業: 火電的週期和環保的彈性
交通運輸行業: 橫看成嶺側成峰, A/ H 市場細分多樣
建築行業: 央企乘上 “一帶一路” 和 PPP 的春風

結語 不是後記的 “後記”


章節試讀:

第三章
登陸香港資本市場
小米上市與香港創新板
5年前的香港,錯失阿堣琱
2018年4月24日,港交所正式公佈《新興及創新產業公司上市制度》,針對三類公司的上市規則做出修訂,開啟了香港市場“改善上市公司結構”之路。三類公司包括尚未有收益的生物科技公司、採用非傳統管治架構(“同股不同權”)的公司,及擬在香港做第二上市的內地公司。
這是25年來香港上市制度的最大改革,在這次改革中,小米在香港上市的“同股不同權”的公司。5年前,阿堣琱痟蕈桯浀b香港尋求上市。但由於當時港交所不接受“同股不同權”的架構,而阿堣琱琲漲X夥制涵蓋了這種雙重股權架構(軟銀集團和雅虎合計持股60%左右),公司最終放棄在香港上市。5年後的2018年,香港的上市體制改革終於邁出重大一步,解決了是否接納不同投票權架構公司、未盈利公司上市等議題,這在世界任何一個市場都是很難抉擇的問題。
首先是關於中概股的VIE(可變利益實體)結構。阿堣琱琲漱W市主體是在開曼群島註冊的阿堣琱痗偎帢悸悁陪迨膝q,阿堣琱琣b境內設立各子公司,這些子公司通過協議控制著各經營實體,這些經營實體均是由馬雲和謝世煌持股的內資公司。阿堣琱琤D要業務的VIE結構如圖3-1所示。
阿堣琱痡N股份存托在存托機構花旗銀行,花旗銀行指定花旗銀行香港分行為託管機構,並在其中存入阿堣琱痤o行的普通股,而後花旗銀行以新增的阿堣琱痟雲q股為基礎向美國投資者發行美國存托股份(American Depositary Shares,簡稱“ADS”)。
阿堣琱琱W市之前的股東也可將持有的股份轉為美國存托憑證(American Depositary Receipt,簡稱“ADR”)後在美國證券市場流通。阿堣琱琣悛悛F將普通股存進託管機構花旗銀行香港分行,而後存托機構花旗銀行將這部分普通股轉化為ADR。這樣一來,老股東也能將ADR賣給美國投資者,從而達到變現的目的。持有阿堣琱湜DR的投資者實際上是存托機構花旗銀行的股東,他們擁有普通股的分紅權利,也可間接獲得投票權,投票權方式一般由存托機構確定。當然,投資者也可以向存托機構申請,將ADR轉換為阿堣琱痟雲q股後轉回,只是這一過程需繳納一定的費用。因為ADR的購買者不是阿堣琱琲漯悛F,所以他們很可能面臨無法分配普通股股利和無法實現與普通股自由轉換的風險。阿堣琱湜DR的IPO架構及阿堣琱琣悛悛F股份轉讓的ADR架構如圖3-2、圖3-3所示。
2014年9月19日,阿堣琱琣言\在紐約證券交易所(簡稱“紐交所”)掛牌上市。上市當日,阿堣琱睋`市值達2 334億美元(約合人民幣1P47萬億元),受到全球投資者的追捧。這反映了在過去的10年中,“新科技”和“新經濟”已成為驅動世界經濟發展的新浪潮,深刻地影響了中國人的生活。“新經濟”在推動社會進步的同時,也創造了激動人心的投資機會。
中國科技公司赴美上市的載體ADR,是由摩根大通公司(JP Morgan Chase)於1927年4月29日推出的一種創新型金融工具。當時,英國百貨公司塞爾弗堜_公司(Selfridges)被美國投資者看好,而英國法律規定,本國企業不得在海外登記上市,從而阻礙了海外投資者的投資。為瞭解決這個難題,摩根大通公司設立了塞爾弗堜_公司股票的ADR,美國與英國有分支機構的一家銀行負責存托該公司股票,並向美國投資者發放ADR。
存托憑證的出現,使得塞爾弗堜_公司股票的買入與賣出無須在英國進行,可直接在美國的證券市場流通。另外,負責存托股票及發放存托憑證的銀行還會幫助美國投資者進行配股、分紅等,進一步方便了跨國投資。
截至1961年,約有150家外國公司在美國發行了ADR,1978年公司數量增加到400家。自20世紀80年代以來,美國金融管制放鬆,ADR數量大增,其中以日本公司為代表的亞洲公司的占比明顯上升。1984年年初,500多家發行了ADR的公司中,來自日本的超過了1/4。
自1993年以來,中國公司陸續通過ADR登陸美國股市。其中,耳熟能詳的中國公司有阿堣琱琚]BABA)、百度(BIDU)、網易(NTES)、攜程(CTRP)等。截至2017年,在美國兩大交易所(紐交所和納斯達克納斯達克證券交易所的簡稱。)上市交易的中國公司共有89家,主要集中在資訊技術(32家)、可選消費(22家)、金融(12家)等行業。從市值角度來看,89只ADR的流通市值合計1P4萬億美元,占比排前三位的是資訊技術(44.1%)、能源(21.2%)和電信服務(18%)。具體見表3-1。
自2012年以來,共有103家中國公司以ADR上市,累計募集資金4 773億美元。受益於阿堣琱琲截PO,2014年ADR IPO共募集資金2 705億美元,遠高於過去六年728億美元的均值。2017年,以ADR上市的公司數量和募集資金都較前兩年有明顯的反彈。

香港創新板
“新經濟”和“新科技”的崛起,對市場提出了直接的挑戰。香港創新板的落地和小米上市,標誌著香港正式加入這場全球“新經濟”的盛宴。
作為亞洲主要的上市交易場所,香港聚集著來自不同國家和地區,與亞洲有業務聯繫的國際公司。香港之所以能一直位居全球IPO市場的前列,依賴於其健全的司法制度、國際標準和慣例,以及機構投資者和散戶的活躍參與。香港是內地與全球資本市場的主要連接,在內地經濟發展中扮演著重要角色。20多年前的香港,成功推出H股上市機制,為內地一批進行股份制改革的國企提供了上市機會,也使香港成長為國際金融中心。目前,香港面臨的一大挑戰是,已上市公司中處於低增長行業的公司數量占比過高,影響了市場的活力,如圖3-4所示。在“新時代”下,只有能夠聚集“新經濟”上市公司和“新經濟”投資者的金融市場,才有可能佔據新的領先地位。只有與時俱進,開拓進取,才能適應新的市場環境,這是資本市場永恆的主題。
改革後的香港上市機制支持創新型公司融資,香港創新板將在主板上市規則中引入尚未盈利的生物科技公司和不同投票權架構的“新經濟”公司來香港上市的規則,並修改第二上市的相關規則,方便更多已在主要國際市場上市的公司來香港進行第二上市。這將鞏固其中國“離岸”金融中心的地位。
MSCI中國指數中不同股票的比例如圖3-5所示。

25年以來最大的改革:迎接“新經濟”
根據港交所發佈的《新興及創新產業公司上市制度》,未來港交所將接納三類公司在香港上市。
(1)未能通過財務資格測試,不符合目前上市要求的生物科技公司,包括未有收益或盈利記錄的公司。
(2)擁有不同投票權架構(“同股不同權”)的高增長及創新產業公司。
(3)在第二上市方面也做出改革,允許在紐交所、納斯達克或倫敦證券交易所上市的以大中華地區為業務核心的公司,尋求在聯交所做第二上市。
早在2013年,港交所就確定了海外公司在港交所進行主要上市和第二上市的要求,但明確限制了以大中華地區為業務核心的公司進行第二上市。此次新規針對此方面做出調整,規定此類公司可在香港做第二上市,進一步為以美股上市的“新經濟”公司回歸搭建橋樑,在制度上取得了重大突破。
在香港創新板,優秀“新經濟”公司上市以及第二上市新規引導下的中概股回歸,將為整個香港市場注入新的活力。目前,香港市場金融和地產行業合計市值占比仍高達43.8%,而作為“新經濟”代表的資訊科技業的總市值為5.2萬億港元,占整個香港市場市值的14.8%。其中,僅控股的市值占比就高達85%,若剔除控股,資訊科技業的市值占比僅為2.2%。這體現了目前香港市場資訊科技業板塊的多樣性極其匱乏。目前,香港市場的交易活躍度仍然較低,遠低於深圳和上海,較其他主要發達市場也低很多。香港市場各行業的總市值概覽如圖3-7所示。
香港創新板的改革,將使香港市場更加多元化,也將吸引更多的投資者參與,香港將成為連接全球資本與大中華地區優質企業的平臺。幾乎同時,內地監管層推出了中國存托憑證(Chinese Depositary Receipt,簡稱“CDR”)。無論是阿堣琱琤HCDR形式回歸A股,“獨角獸”們選擇香港IPO再發行CDR,還是中概股未來選擇香港作為第二上市地,內地投資者都將能直接參與“新經濟”的盛宴。在兩地市場一體化進程中,中國資本市場也能孕育出更多企業。
香港創新板的改革有三個方面值得注意。
第一,對無營業收入公司申請上市的放開,只針對生物科技公司,不包含其他新興行業,如人工智慧、大數據等。這由生物科技公司的獨有特點決定。一般來說,無營業收入的公司處於高風險的早期發展階段,投資者很難判斷公司的發展前景。但生物科技公司的產品研發、製造和上市過程受到嚴格監管,每一階段都有明確的監管標準,這一特點使得生物科技公司可以在資本市場提供清晰、具體的披露,供投資者來判斷投資風險。
第二,在“同股不同權”的“新經濟”公司中,對“新經濟”的定義是關鍵。在香港現有的上市規則中,很多是按原則性定義來判斷的,但原則性定義可能會帶來一些主觀判斷的可能。根據原則性定義,能夠對大部分的擬上市公司做出準確判斷,但對少數公司的判斷可能存在分歧,需要進一步辨析。港交所給出的判斷“新經濟”公司的基本原則是,看這家公司的主要發展驅動力是不是創新(包括技術創新與商業模式創新等),即看驅動公司發展的是傳統意義上的有形資本(資金、固定資產),還是新時代的無形資產(專利、技術、模式創新等)。“新經濟”公司可能來自生物技術、醫療保健技術、資訊技術服務、軟體、電子商務等新興輕資產行業,也可能來自傳統行業的商業模式創新。需要注意的是,“新經濟”公司的定義可能會隨時間而改變。
第三,是投資者保護問題。新規則改變了以往只允許通過資本投入來獲取控股地位的規定,允許“新經濟”公司通過合同(公司章程)的形式來獲取控股地位。為了應對未來可能出現的新問題、新風險,新規則還將對這一權利設定更具針對性的特殊投資者保護措施(如這種“同股不同權”無法繼承,最大投票倍數為10倍等)。並且,創新板只允許專業投資者參與。如果設定十分嚴格的上市門檻,這些“新經濟”公司將無法上市,但這些公司的性質,決定了其股票的投資風險較高,所以僅開放給專業投資者。

港股與A股上市:差異在哪兒
傳統企業選擇上市地,考慮的核心要素有三點。
其一,上市地一級市場的籌資能力、二級市場的流動性及後續融資能力。
其二,企業在不同市場的認知度及對應的估值水準,這與上市地是否是企業的主要業務和核心客戶所在地,及當地投資者對企業的認同度關係很大。
其三,上市成本(包括初始上市成本及後續維護成本)、上市所需時間、上市後的監管成本和監管環境等。
香港市場彙集了大量多元化的投資者。香港一級市場的籌資能力極強,可支持大型IPO活動,進行不同規模的IPO,同時有能力吸引可觀數量的投資者參與,為募股(包括超大型募股)定出理想價格。香港二級市場的交投活躍、流動性大、安全、高效,是進行再融資及對沖的理想市場。
企業的認知度直接影響其在市場的估值水準。香港的獨特優勢在於連接了中國與國際市場,又經互聯互通機制接觸A股投資者,滬深港通為內地接通全球市場提供了方便有效的跨境管道。香港的法律體制以英國普通法為基礎,法制健全,為籌集資金的公司提供了堅實的法律基礎。完善的監管機制、透明的程式、全面的上市指引,也極大地增強了投資者的信心,縮短了投資上市時間,降低了上市成本及上市後的監管和維護成本。
值得一提的是,對於“新經濟”公司而言,香港推出創新板的同時,內地市場推出了CDR試點,支持重要的“新經濟”公司上市。這些公司未來既可在香港創新板上市,也可在內地以CDR上市,兩者並不排斥。在創新板改革後,香港市場基本擁抱了“新經濟”公司,在不同投票權架構和收入門檻方面已經不存在制度上的重大障礙和劣勢。與此同時,香港更接近內地市場,在文化、語言和交易習慣上更“接地氣”,而互聯互通又使在香港上市的公司可以直接引入A股投資者。與內地市場相比,香港市場更加國際化和市場化,監管基本以披露為本,在上市審批、發行結構、價格與時間安排上完全按市場原則監管,更加靈活。
具體而言,已公佈的CDR規則不相容無收入的公司,香港創新板上市目前是生物科技公司唯獨的選擇。CDR的推出主要影響沒有盈利或採用不同投票權架構的在境外註冊的“新經濟”公司上市,主要包括兩類公司,一類是已經在國際市場上市的巨型中國民企;一類是仍未上市的“獨角獸”。對於前者而言,如果被選中參與CDR試點,就先完成CDR上市。如果CDR不能與國際市場自由流通,這些企業未來可以考慮在香港上市,這樣可以部分解決內地市場與國際市場的價格傳導。對於未上市的在海外註冊的中國“獨角獸”來說,無論是否被選中參與CDR試點,都可以在香港市場做正股IPO。CDR是正股的預托證券,正股正常上市,不僅有助於CDR的價格發現,而且為發行人在現有境內外制度框架下提供了更有效、更靈活、更豐富的融資管道。因此,“獨角獸”的最優方案是CDR與正股同時上市。
簡而言之,香港作為中國的“離岸”金融中心,處於國際市場與內地市場之間,既足夠國際化,又瞭解中國的國情。

赴香港上市,需要知道的幾件事
未來一大批“新經濟”公司或赴香港上市,現簡單介紹下香港市場的一些基本規則。香港市場的監管基礎是法制,其上市制度的核心是註冊制。赴香港上市,基本遵循以下幾步。
第一步,委任保薦人及其他專業顧問。新股成功上市的關鍵是委任有經驗的專業顧問團隊。專業顧問團隊一般包括保薦人、承銷商、外國及本地律師、會計師等。上市申請人須於提交上市申請前至少兩個月委任保薦人,並於委任後五個營業日內書面通知港交所。公司務須徵詢專業顧問團隊的意見,以商討公司是否適合上市、上市所需時間和費用及在上市後將面對的問題、挑戰與持續責任。
第二步,籌備上市。專業顧問團隊對公司進行盡職審查,並協助擬備招股章程(此階段的招股章程擬稿也稱“申請版本”)。招股章程須具備一切所需資料,能讓投資者做出有根據的投資決定。
第三步,向上市部提交上市申請表(簡稱“A1表”,包括申請版本)。如果A1表的資料大致完備,上市部會確認收悉,並在網站登載中英文申請版本。
第四步,上市部審閱上市申請。上市部會對A1表進行詳細審核,評估公司是否有上市資格、是否適宜上市、業務是否可持續、公司是否遵守規則並做出充分披露。首輪意見會於接獲上市申請後十個營業日內發出。上市時間並沒有一個預設的時間表,主要取決於公司回復的時間及品質。
第五步,上市委員會聆訊。上市委員會審閱新上市申請,確定申請人是否適合進行IPO。
第六步,推廣期。承銷商一般會協助公司籌備推廣活動,包括投資者教育及新股路演。
最後,在聯交所上市。成功定價並分配股份給機構投資者和散戶後,公司便會在聯交所上市並進行買賣。
香港上市條例雖然複雜,但程式透明,上市指引全面,採用同一準則審批所有申請人。其對公司上市的財務要求主要有三點(主板上市符合其中一項即可)。
(1)盈利及市值,三年累計盈利不低於5 000萬港元,市值不低於5億港元。
(2)收入及市值,最近一年的收入不低於5億港元,市值不低於40億港元。
(3)收入、市值及現金流,最近一年的收入不低於5億港元,市值不低於40億港元,經營性現金流前3年合計不低於1億港元。
除財務要求外,還需滿足的基本要求有:
(1)最低公眾持股量一般為25%(如上市市值大於100億港元可減至15%)。
(2)至少有300名股東。
(3)管理層最近三年不變。
(4)公司擁有權和控制權最近一年未發生變化。
(5)至少有三名獨立董事,並且需占董事會成員人數的1/3及以上。
(6)每半年提交一次財務報告。
最新落地的香港創新板改革,在上市規則中新增三個章節,對主板上市制度做出補充。
(1)容許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市。
(2)容許擁有不同投票權架構的公司上市。
(3)為尋求在香港做第二上市的大中華及國際公司設立新的第二上市管道。這些規定於2018年4月30日生效。

 
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